资本市场助力实体经济转型升级

我国实体经济转型升级需求迫切。双循环新发展格局以国内大循环为主体，而国内大循环畅通的保证是产业链的循环畅通。我国当前实体经济在高新科技领域相对薄弱，资本市场应顺应国内大循环的新发展格局，加大对高新技术企业的融资力度，放宽对高新技术企业的融资要求，以此助力实体经济转型升级。

在党中央 领导下，我国构建多层次的资本市场，有效推动实体经济发展。从上海证券交易所的正式运营至今已30多年的发展历史，目前，沪深两市上市公司已4000多家，发展成为全球第二大股票市场，债券市场、期货及衍生品市场蓬勃发展，多层次资本市场已基本构建完成。党的十九届五中全会中进一步提出，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。注册制改革、新三板改革、再融资等新政执行，使得更多实体企业能够通过资本市场获得资金。

展望未来，资本市场将继续主动服务国家战略，在实体经济转型升级方面大有可为。我国资本市场仍处于初级阶段，直接融资占比较低。未来，资本市场将继续发挥重要作用，主要体现在以下三点。第一，引导我国金融市场由资金配置向资本配置转型，从而优化我国企业资产负债表。第二，资本市场助力科创企业直接融资，推动经济结构的不断优化。第三，推动国民经济持续健康发展。资本市场在发挥融资作用和资源配置作用基础上，将进一步产生协同效应，推动国民经济持续健康发展。 

1. 实体经济转型升级需求迫切

1.1 为什么要转型升级：打通双循环战略中的产业链梗阻

实体经济转型升级是实现双循环新发展格局的必由之路。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》明确提出“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。新发展格局以国内大循环为主体，而国内大循环畅通的保证是产业链的循环畅通。产业链环环相扣，一个环节阻滞，上下游企业都无法运转。我国长期以来处于全球价值链中低端、全球产业链中游，从事加工制造环节，实体经济附加值低，严重依赖产业链上下游的核心技术和市场服务。而当前，全球化遭遇逆流，贸易保护主义、民粹主义不断涌现，有关国家纷纷回收海外制造业，全球产业链正在经历新一轮的重塑。面对新形势新挑战，要着力提升我国产业链供应链的稳定性和竞争力，满足国内超大规模市场需求。因此，要加快产业链的转型升级，保证国内产业链每个环节都不能脱节。围绕产业链部署创新链，提升产业链现代化水平，大力推动科技创新，加快关键核心技术攻关，打造未来发展新优势。

图 1：我国构建双循环发展新格局，需要打通产业链梗阻

1.2 解决融资问题是实体经济转型升级的迫切需求

我国众多的小微企业面临融资难、融资贵的问题。据国务院统计报告，截至2021年4月末，全国小微企业总数超过4400万户、个体工商户超过9500万户，成为我国实体经济主力军。解决小微企业的融资问题可以有效解决实体经济的融资问题，从而帮助实体经济转型升级。在中央全面深化改革第六次会议上，总理明确提出“提高金融服务实体经济水平，有效缓解企业融资难融资贵问题”。“小微企业发展离不开普惠金融支持，要更大力度解决融资难融资贵问题，加大金融服务实体经济的力度”。融资问题是实体经济转型的迫切需求，资本市场改革助力实体经济发展迫在眉睫。

融资问题制约了实体经济的转型升级，解决融资问题是实体经济转型升级的迫切需求。融资难导致没有足够的资金来支持解决研发和市场问题，更没有空间来进行转型升级，这样就陷入了简单加工制造的死循环中。当前高新企业技术突破需要大量资金，高新技术产业成立容易发展难，其中难就难在技术突破过程中需要持续地注入资金，否则就很容易因为资金问题而中途夭折。不仅如此，新产品的生产、新市场的开拓都需要辅之以大量的资金。所以，为了扶持高新技术企业的发展，实现我国产业链创新升级，必须解决融资问题，资本市场也应顺应国内大循环的新发展格局，加大对高新技术企业的融资力度，放宽对高新技术企业的融资要求，以此助力实体经济转型升级。

2.  党中央 领导下，资本市场有效推动实体经济发展

在党中央的正确领导下，我国资本市场稳健发展，当前已建立起多层次的资本市场，资本市场也主动服务国家战略，有效推动实体经济发展。

2.1 我国资本市场经历30多年发展，有力支持了实体经济

我国资本市场在发展中逐渐壮大。20世纪70年代的改革开放政策，拉开了中国经济从计划体制向市场体制的转型。国有企业的改革随之到来，资本市场也应运而生，成为改进资源配置方式的重要力量。随着市场经济体制在中国的逐步建立，市场化的资金需求、资金供给逐步构建，中国资本市场逐步壮大。回顾改革开放以来中国资本市场的发展，大致可以划分为五个阶段。

图 2：我国多层次资本市场发展历程

资料来源：全国股转系统官网，国泰君安证券研究

资本市场有力地支持了企业的融资需求。据证监会的统计数据显示，2018年全年资本市场共实现融资7.1万亿元，其中IPO上市完成1378亿元融资，上市公司再融资约1万亿，新三板、区域股权市场约2400亿，交易所债券市场约5.69万亿，有力支持了企业的融资需求。从股权融资情况看，近几年来，创业板注册制、新三板改革等一系列新政策优化了股权融资渠道，完善上市公司再融资制度，鼓励企业发行优先股，有效改善了融资结构。从交易所债券市场发展来看，交易所债券市场在提高直接融资比重、降低社会融资成本、服务实体经济发展等方面都发挥了较好作用，债券数量质量稳步成长。

 图 3：股票市场快速发展，支持企业融资需求

数据来源：wind、国泰君安证券研究

图 4：交易所债券市场快速发展，支持企业融资需求 

 数据来源：wind、国泰君安证券研究

2.2 近年来资本市场的持续改革有效推动实体经济转型升级

2.2.1 科创板和创业板的注册制改革有利于创新企业融资

注册制改意义重大，是我国资本市场改革的重要内容。2020 年 6 月，证监会正式发布创业板改革并试点注册制，深交所、中国结算等发布相关配套规则。2020 年 8 月，创业板注册制下发行的首批 18 只新股上市。以信息披露为核心推进创业板各项基础制度改革，有助于打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。证监会初步建立了“一个核心、两个环节、三项市场化安排”的注册制架构。“一个核心”是以信息披露为核心，要求发行人充分披露投资者价值判断和投资决策所需的信息，确保信息披露具有完整性和准确性。“两个环节”是将审核注册分为交易所审核和证监会注册两个环节，各有侧重，相互衔接。“三项市场化安排”，一是设立多元包容的发行上市条件；二是建立市场化的新股发行承销机制；三是构建公开透明可预期的审核注册机制。

注册制在科创板和创业板成功实施后，上市公司数量和融资规模明显增加。在实施注册制后，每月新股上市的数量明显增加。科创板开板当月，科创板企业上市 25 家，A股上市31家，月度上市数量创 2017 年 12 月以来的新高；在创业板注册制于2020年6月实施后，2020 年 7 月、8 月和 9 月新股上市数量连续3个月增长，并达到近 5 年峰值。此外，每月新股募资额也同步出现大幅增长。注册制改革带来的资本市场对实体经济融资和经济转型的支持效果十分明显。

图 5：注册制实施后每月上市公司数增加

数据来源：wind、国泰君安证券研究

图 6：注册制实施后每月募资额增加（亿元）

数据来源：wind、国泰君安证券研究

2.2.2  新三板改革有利于中小微企业的融资

新三板改革有效扩大中小微企业直接融资比重。新三板即全国中小企业股份转让系统，“新三板”的建立是非常重要的制度改革试验。基于扩大直接融资比重，扶持创新型、创业型中小微企业的目的，“新三板”应运而生。2014年初，266 家公司挂牌新三板，标志着新三板成为全国性 交易场所。根据全国中小企业股份转让系统数据显示，截至2021年5月底，全国共有7519家企业在新三板挂牌，总股本4985.06亿股，其中基础层6434家，总股本3726.01亿股，平均占比80%以上。

表2：新三板公司数量及分布

新三板对于中小企业来说仍然存在流动性不足、融资风险高、融资规模小、转板难度大等问题，为了坚守服务中小企业初心、助力实体经济高质量发展，2019年开始证监会发布关于《全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》开启新三板的改革。具体措施包括增设精选层、降低投资者门槛、实施转板上市制度等，以此为中小企业提供更直接精准的融资服务，助力实体经济转型升级。

图 7：我国已构建多层次的资本市场

数据来源：国泰君安证券研究

2.2.3..再融资、并购重组新政为上市公司提供有利条件

再融资新政放宽上市公司再融资条件。资本市场再融资规则束缚着科技型企业利用再融资进行技术攻关与把握产业机会。2020年2月，证监会在前期征求意见基础上正式发布修订后的关于上市公司再融资相关规则，放松了创业板再融资条件，取消了资产负债率和连续盈利等高要求条件，增加发行对象数量，降低了发行价格下限，为企业科技创新提供了更加便利的再融资渠道。2020年再融资新规发布后，2020年底融资余额较2019年增长了约47%。 

同样，为了支持企业转型升级、实现高质量发展的目标，证监会在2020年7月颁布并购重组《监管规则适用指引》，拓宽了并购重组“小额快速”审核通道，为交易金额小、发股数量少的小额并购交易构建更加畅通的审核机制，激发市场活力，提升监管效能。统一募集配套资金用于补流的比例为不超过配售总金额的50%。明确并购重组中业绩奖励对象范围，大股东注资的重组不得对上市公司控股股东、实际控制人及其关联人进行业绩奖励，因为大股东可能存在通过关联交易等方式进行业绩操纵的可能。增加对标的资产业绩承诺、业绩奖励期适用的会计准则发生变更的监管要求，完善并购重组内幕交易核查相关要求。这一系列并购重组新举措发挥着支持上市公司转型升级、抵御风险挑战、实现高质量发展的作用。

3.  展望未来：资本市场在实体经济转型方面大有可为

我国资本市场仍处于初级阶段，直接融资占比较低。我国长期以来以间接融资为主导，从存量对比看，我国社融结构中，来自银行贷款等间接融资占比超过60%，而美国、日本等主要发达国家的直接融资占比均在60%以上。这使得我国证券总资产相比银行总资产差距较大。截至2020年底，银行业总资产达到320万亿元，而证券业总资产仅为10.15万亿元。未来，资本市场在服务实体经济转型升级方面仍大有可为。

图 8：截至2021年5月份社会融资存量占比

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 9：银行、保险、证券行业2020年底总资产情况(万亿元)

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

当前，资本市场处在改革提速期，注册制推进、再融资松绑、新三板改革、对外开放加速等政策不断发力，资本市场有望迎来良机。展望未来，资本市场将越来越发挥其在实体经济发展中的作用：

一是引导我国金融市场由资金配置向资本配置转型，从而优化企业资产负债表。当前我国金融市场和企业需求的资金出现错配，企业需要的长期资金、可增加企业股本的资金明显短缺，而金融市场又有闲置资金。如何引导资金在期限上与企业需求相匹配、在定价上与企业利润相匹配、在融资方式上与企业长期发展相匹配成为未来急需解决的问题。处理上述问题需要发挥资本市场的优势，在融资渠道、融资方式等方面提供便利，推动我国金融市场需要由资金配置向资本配置转型，提升直接融资占比。

二是资本市场助力科创企业直接融资，推动经济结构的不断优化，从而支持我国实体经济向高质量发展转型。习总书记多次强调，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。双循环格局的构建需要科创企业打通产业链梗阻，需要培育经济新动能，需要支持创新驱动战略。当前我国面临复杂多变的国内外环境，正处于经济攻坚克难的关键时期。实体经济高质量发展是一个很重要的目标，资本市场应该通过资本的配置盘活市场存量资产，促进企业转型发展，助力科创企业直接融资，为我国实体经济高质量发展提供动力，为双循环新发展格局的构建提供动力。

三是推动国民经济持续健康发展。资本市场在发挥融资作用和资源配置作用基础上，将进一步产生协同效应，推动国民经济持续健康发展。具体来看，一方面在双循环的新发展格局下，资本市场将会重点布局投资高新技术产业、互联网大数据、生物医疗等，这些产业从创新源头出发，以点带面，将会逐渐辐射到全产业链，使产业链结构全面转型升级，促进我国实体经济发展更加协同和全面。另一方面，对小微企业和地方特色产业的重点扶持，有利于活跃区域经济，助力国内消费升级和扩大内需，从而加速国内资金流动与循环，推动国民经济持续健康发展。建设更加符合我国人民日益增长需求背景下的金融体系，为十四五我国实体经济发展奠定基础。